Hashkey 下周 IPO 登陆港股！研究员警示严重美化财报、资产不透明两大风险
香港合规交易所Hashkey即将以190亿港币估值上市港交所，但细读招股书能发现许多问题。像是无论HSK在市场上跌得再惨，公司的资产负债表都不会受到影响，隐藏了代币价格波动的风险。
研究员更警告Hashkey列出的数字资产总额，没有详细列出比特币、以太币与自家代币HSK的比例。外界无法得知其资产中有多少是高流动性的主流币，又有多少是公司自己发行、流动性较差的HSK。笔者补充：这个风险跟当年的FTX、FTT很像。
另外Hashkey利用未行使权利(Breakage)概念，提前确认收入，来美化财报。这就像购买星巴克礼券，如果你设定95%的人不使用，你就可以在很少人实际使用的情况下，合规地把这95%的负债“洗”成收入。
(香港合规交易所HashKey12/17正式上市，估值190亿港币)
首家发币又上市的交易所，Hashkey链上收入仅一美元由于Hashkey是全球首家发行平台币，也上市股票市场的交易所，因此HSK代币的角色在上市后会如何运作格外引人注意。在文件第53页，Hashkey定义HSK为Hashkey平台币，用于在HashkeyChain上支付gasfee。但就像我们之前说的一样，HashKey链是“死人公链”，24小时产生的公链收入仅1美元，TVL仅121万美元，可以说链上根本没活动。
(香港合规交易所HashKey即将IPO！数据曝连年亏损、平台币暴跌90%)
Hashkey在文件第425页中提到“尽管我们根据HSK白皮书承诺使用净利润的20%从市场回购并销毁HSK，但由于我们尚未达到回购条件，期内并未进行任何回购。”
白话文来说，万一长年亏损的Hashkey终于有净利润了，80%价值归股票，20%价值归HSK代币。Hashkey估值190亿港币约24.4亿美元，乘以20%，得出HSK市值应该在4.9亿美元左右。对应目前1亿美元的流通市值，4亿美元的FDV似乎是低估了。
HSK跌再惨，都不会反映在Hashkey资产负债表但研究员Lacie从会计准则的角度解析Hashkey对HSK的定位，众所周知，发币即发债。HashKey将代币视为服务券，向用户或KOL发放HSK代币时，在会计上不视为送钱，而是视为公司欠用户未来的服务(例如未来可用代币抵扣手续费)。因此，发币当下在资产负债表上会增加一笔合约负债。这代表公司有履约的义务。
这笔记在负债项下的HSK，其价值是锁定的，不会随著二级市场（交易所）上的HSK价格涨跌而调整。因此无论HSK在市场上跌得再惨，公司的资产负债表都不会受到影响，这隐藏了代币价格波动的风险。
研究员拆穿Hashkey如何利用会计准则美化财报他进一步表示，Hashkey利用预期非使用率提前确认收入，来美化财报。这是文中指出的最大疑点。负债要转变成收入（确认营收），通常需要用户真的“使用”了代币（例如抵扣手续费）。但文中指出实际使用率极低（不足2%）。为了让营收好看，HashKey采用了以下会计手法：
利用规则：根据IFRS15会计准则中的“未行使权利”（Breakage）概念，如果公司预期顾客不会行使权利（即不会把代币拿来用），公司可以按比例将这部分负债直接确认为收入。操作方式：HashKey设定了极低的“预期使用率”（文中提及仅5%）。换句话说，公司预设发出去的代币有95%都不会被使用。结果：基于这个假设，公司可以直接将发行量中约95%的代币价值，从“负债”转为“收入”。这使得公司在没有实际业务增长（用户没怎么用）的情况下，帐面营收却大幅增加。笔者补充，可以用星巴克礼券来比喻这个情境：你卖出了100元的礼券，但根据历史数据，你预期只有5元会被拿来买咖啡（预期使用率5%），剩下95元顾客会弄丢或忘记用（预期非使用率95%）。
会计处理上，当顾客花掉那5元时，你确认5元的收入。剩下的95元怎么办？难道永远挂在帐上当欠款吗？不行。IFRS15规定：当你确认那5元的“使用收入”时，你必须按比例将那预期不会被使用的95元也同步确认为收入。
事实上，100%的金额最终都会变成收入。只不过那95%是透过“未行使权利（Breakage）”的名义，跟随著那5%的使用节奏一起被“释放”进收入表。所以透过设定高额的非使用率，可以将大量负债提前确认为收入，在会计逻辑上是成立的。如果你设定95%的人不使用，你就可以在很少人实际使用的情况下，合规地把这95%的负债“洗”成收入。
他提出一个疑问：这种情况下，如果你是Hashkey你会拉盘HSK吗？
他更质疑招股书中列出的数字资产总额，没有详细列出比特币（BTC）、以太币（ETH）与自家代币（HSK）的比例。外界无法得知其资产中有多少是高流动性的主流币，又有多少是公司自己发行、流动性较差的HSK。
笔者补充：如果还有记忆，那么FTX的AlamedaResearch，当年的问题之一正是资产过度集中于FTT。
(Alameda资产债务表外流，持六成FTT总流通，遭疑再遇大波动将资不抵债)
全球合规交易所交易量与公司市值严重错配Hashkey在文件第161页整理了全球合规交易所的市场概况，其中：
A公司：UpbitB公司：CoinbaseC公司：BithumbD公司：KrakenE公司：Bitvavo来源：Hashkey翻译：Gemini3在这个表格中可以发现有趣的事实，全球交易量最大的合规交易所，竟然是韩国龙头Upbit，而非美国龙头Coinbase。Upbit公司文件中揭露合并后的公司估值为136亿美元。而已经上市的Coinbase，市值754亿美元。Coinbase交易量仅Upbit的92%，市值却是Upbit的5.5倍。
(创新真能翻转财富！宋致亨、金亨年靠Upbit跻身亿万富豪)
表格中的D公司Kraken近期正在寻求IPO，最新估值为200亿美元。也就是说，Kraken的交易量仅Upbit的四分之一，估值却是Upbit的1.47倍。最后看到此次IPO的主角Hashkey，估值190亿港币约24.4亿美元。Hashkey交易量仅Upbit的百分之三点二，市值却是Upbit的17%左右。
(Kraken估值冲上200亿镁：Citadel助攻2亿镁，2026IPO进程加速)
值得思考的是，这种市值与市占率严重错配的现象，究竟反应了不同国家的合规壁垒与成本，还是隐含了这些交易所对应服务区域的天花板。
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