Multicoin：为何我们投资Ethena？合成美元被低估了
资金与通路的变化，正把合成美元推向与USDC、USDT并列的第三极点。本文源自MulticoinCapital所著文章《Ethena:SyntheticDollarsChallengeStablecoinDuopoly》，由动区整理、编译。（前情提要：MegaMatrix计划建立20亿美元“稳定币治理代币”财库，此前已投资合成美元协议Ethena）（背景补充：稳定币发行商StablecoinX“建立Ethena储备”、融资3.6亿镁每日定投500万美元、ENA跳涨13%）今天，我们很高兴宣布：本公司的流动性基金已投资于ENA——EthenaProtocol的原生代币；Ethena是USDe（目前领先的“合成美元”）的发行方。我们曾在〈稳定币的终局〉中指出，稳定币是加密产业中最大可触及市场，而“收益”是最终疆界。虽然我们对“可分润的收益型稳定币”方向判断正确，但我们低估了“合成美元”的市场规模。我们将稳定币这一类别分为两种：会分润收益的不分润收益的而“会分润收益”的稳定币，又可以再分为：永远以政府支援的国债资产1:1完全背书者非上述者：也就是“合成美元”“合成美元”并非完全以政府支援的国债资产背书；它的做法是透过在金融市场执行“Delta中性”交易策略，来产生收益与维持稳定。Ethena是一个去中心化协议，也是目前规模最大的合成美元USDe的营运者。Ethena的目标，是提供一种相较于USDC、USDT等传统稳定币的替代方案；这些传统稳定币的储备主要赚取短期美债殖利率。而Ethena的USDe储备，则是透过传统金融中最大且被验证的策略之一——基差交易（basistrade），来产生收益并瞄准稳定。光是在美国国债期货上的基差交易，规模就以数千亿甚至兆级美元计。如今，能够大规模执行此策略的基础设施，通常只开放给合格投资人与机构投资人。加密正从底层重建金融系统，借由代币化，让这类机会对所有人开放。我们团队其实多年来一直思考：把“基差交易”作为底层，来打造一种“合成美元”。早在2021年，我们就发表了一篇论述并宣布投资UXDProtocol——全球第一个完全以基差交易作为背书的代币。虽然UXDProtocol在时机上“超前”，但EthenaLabs创办人暨执行长GuyYoung在我们看来，把这个愿景执行得极为出色。如今，Ethena已成为最大规模的合成美元，在推出两年内流通量成长到150亿美元，并在10月10日市场清洗后回落至约80亿美元。就整体“数位美元”而言，它排名第三，仅次于USDC与USDT。USDe流通量变化（资料来源：DefiLlama）合成美元的系统性顺风 Ethena位居三股正在重塑现代金融的强大趋势交会点：稳定币、永续化（perpification）与代币化。稳定币 目前市场上流通的稳定币超过3,000亿美元，预期至本世代末将成长至兆级规模。近十年来，USDT与USDC长期称霸稳定币市场，合计占超过80%总供给。两者都未直接与持币者分享收益——但我们认为，随时间推进，“与使用者共享收益”将从例外变成常态。在我们看来，稳定币的竞争与差异化，核心在三个向度：通路、流动性，以及“收益”。Tether为USDT打造了极佳的流动性与全球通路；它是加密交易中的主要报价资产，也是新兴市场中取得“数位美元”的最广泛管道。Circle则专注于与像Coinbase等伙伴共享经济利益来扩张通路——这种策略虽然有效推动成长，但也压缩了Circle的利润边际。随著加密渗透加速，我们预期更多在金融与科技领域具备深厚通路的公司，会发行自家稳定币，进一步使“以美债背书的稳定币”市场商品化。对新进者而言，最主要的差异化方式是提供更高的收益。近年来，“可分润的收益型稳定币”叙事逐渐增强。然而，那些以美国国债背书者，提供的收益不足以在加密原生社群中形成显著采用——原因在于，加密原生资本的机会成本，历来高于美债殖利率。在所有新进者中，真正取得显著通路与流动性的只有Ethena，主要就是因为它提供了更高的收益。根据sUSDe自成立以来的价格变化，我们估算其自成立以来的年化收益略高于10%，约为“美债背书稳定币”的两倍。其作法即是把握基差交易——一种从市场“杠杆需求”中变现的策略。至今，该协议已累积接近6亿美元的收入——其中4.5亿美元是在过去12个月内产生。资料来源：TokenTerminal在我们看来，合成美元真正的采用考验，是它在主要交易所上被接受为“抵押品”。Ethena在这方面表现优异，USDe已成为像币安、Bybit等大型中心化交易所的核心抵押品之一——这是其快速成长的重要驱动。另一项独特特性，是与“联准会利率（FedFunds）”呈现温和负相关。不同于以美债背书的稳定币，当利率下降时，Ethena理论上会受益——因为低利率刺激经济活动、提升杠杆需求、推高资金费率（fundingrate），也强化了支撑Ethena收益的基差交易。我们在2021年见过此一情境：资金费率与美债殖利率的利差一度扩大超过10%。当然，随著加密与传统金融整合加深，更多资本会涌入同一笔基差交易，使“基差交易”与“联准会利率”的利差收敛。不过，这样的整合需要多年时间。资料来源：
比特币资金费率、国债利率“美债利率vs资金费率”最后，摩根大通J.P.Morgan的研究预估：可分润的收益型稳定币，未来可能吃下稳定币市场最多50%的市占。伴随整体稳定币市场走向兆级规模，我们认为Ethena在这股转变中位置绝佳。永续化（Perpification） 永续期货在加密领域已展现强劲的“产品市场适配”。在这个约4兆美元的资产类别里，加密永续合约每日交易额超过1,000亿美...
